(作者:一德期货吴玉新)

一季度，铜价整体呈高位震荡走势。1月份至2月中旬最高上冲至7 1500元/吨，主要原因是宏观预期的变化，国内强复苏预期叠加美国软着陆预期，国内强复苏预期迟迟得不到兑现，铜价转而震荡走弱格局;美国加息的尾声一般伴随着风险事件，硅谷银行、瑞士银行等相继爆发危机，虽及时处置，但风险末消除，市场交易衰退，铜价最低下探至66000元/吨。随后宏观情绪缓和，铜价重新升至震荡区间。二季度，预期转向现实，关注结构机会。

美元指数趋降

【资料图】

中长期角度，美元指数由美元兑发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国经济基本面对其他发达经济体相对优势的体现。高频的跟踪指标可以关注花旗经济意外指数变动趋势，2022年年底美国相对欧洲经济意外指数转负，依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期，欧元区相对强于美国的时段或出现在下半年，美元指数仍将回落。一个常用的分析框架是孪生赤字。也即美国的贸易和财政双赤字。双赤字率与美元指数有较高的相关性，且领先2-2 5年。2020 2021年对冲疫情对经济的冲击美国双赤字率大幅攀升，结合领先性，今年会作用于美元指数上，美元指数有下行压力。

短期主要看两国利差，利差会带来跨境资金的流动，而套利活动会改变货币供需，因此资金将从低利率国家流向高利率国家以获取利润，使得利率偏低的货币倾向于走弱，而利率偏高的货币倾向于走强。在美元指数中，欧元占比57 7%左右;德国是欧元区最大的经济体，我们可以通过美德利差来对美元指数的短期走势进行拟合，而且实际利差拟合度更高。美德实际利差充分演绎，随着银行风险事件的爆发，美国加息预期及次数下调，实际利差进一步 走阔的概率较小，从而压制美元指数。历史经验看，美元指数的高点往往滞后于美联储政策转向。而且美联储政策转向时点一般伴随着风险事件的爆发，避险情绪反倒会制成美元。此外，顶部构建一般较为反复，多为双峰甚至三峰。综上，2023年美元指数或趋向走弱，但过程或较为曲折。

铜矿扰动减弱

回顾季度干扰率仍很高，秘鲁爆发抗议活动使得Las Bambas、 Antapaccay、 Cerro Verde、Constancia等矿 出现减产; Grasberg因为暴雨停产，2月底恢复; Codelco和Antofagasta等运输受阻，不过3月份第一量子矿 业公司与巴拿马政府达成为期20年的铜矿开采税率协议，以及很多矿山已经与劳工签署了新的协议，干扰率会有所下降。增量方面，2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco矿山打 建、Oyu Tolgi地下矿 产量爬坡、洛阳铝业KFM和TFM改扩建等，另外，Escondida铜矿 移向高品位矿区生产，LoS Pelambres铜矿 完成海水淡化项目完工也会贡献部分增量。紫金矿业的卡莫阿卡库拉铜矽产能将提升至45万吨，巨龙铜矿-期项目日经达产，二期预期2024年底投。Teck的QB2今年初投产。英美资源的Quellaveco铜矿 项目正快速爬产。洛阳铝业预计KFM铜矿今年二季度投产，LOS Pelambres海水淡化和选矿厂 扩建项目已经完成93%，预计今年二季度会投入运营，力拓Oyu Tolgoi地下矿 开采工程Panel 0,预计于2023年一季度投产。 结合投产进度，对产量做了一定的下修。综合来看，2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，预计2023年全球铜矿增量为80万吨。

成本支撑方面，全球前10大矿企中，大多数矿企边际成本均同比两位数上涨，主要是受到通胀压力的影响，包括柴油、炸药和能源价格的上涨。2023年大多 数成本要素仍然较高，因此预计2023年铜矿C 1成本将仍处于高位。2020年以来， 高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%至略高于6000美元/吨，全面维持成本(AISC) 估计为7000美元/吨。

关注需求表现

海外需求方面，欧美制造业PMI均向下，显示海外制造业走弱。美联储比较激进的加息缩表路径，美国房贷利率因此上涨，进入2023年美国30年固定抵押贷款利率由高位小幅回落至6. 45%，但仍远高于2021年底3.11%的水平;房贷利率上涨会影响成屋销售，2023年2月 份新建住房销售折年数同比1899%，成屋销售折年数同比2264%;房屋销售又领先耐用品消费，美国汽车销量和电子与家用电器类消费额同比下滑。欧洲在高利率的压制下，房屋和耐用品也将出现下滑，支撑点可能主要在新能源上，比如欧洲的光伏去年增量明显。

目光再转向国内，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业，房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。

2023年，新兴的下游需求，光伏、风电预计保持高增长，新能源汽车随补贴逐年退坡，预计增速有所放缓，但随着基数的增大，拉动作用仍然较为可观。但是绿电消费之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，地产在政策支持下预计降幅缩窄，特别是竣I数据目前表现亮眼，空调、电线电缆等与房地产市场关联性较强，预计家电有修复但幅度有限。

综上，二季度，宏观上，市场仍会博弈通胀与风险，在通胀会否预期、风险平息还是发酵的组合中重新审视经济。5月初与6月中旬有美联储与欧央行的利率决议，可能会有关于加息停止与I否的决断(原油干扰)。近期铜价与海外宏观有所脱敏，估计海外有大的风险事件或较严重的衰退发生，铜价才会有明显反应。今年国内经济稳步复苏，但复苏斜率有所放缓，未来强、弱复苏关键仍在于地产，经济复苏的态势或斜率仍需进一步观察。供需角度，二季度全球仍处于去库节奏。基于宏观与基本面分析，我们认为，二季度，宏观上或有阶段性风险;矿供应正趋于顺畅，冶炼利润可观下，精铜产量或将维持高增长，但也要关注国内外检修的超预期扰动;需求处于季节性旺季，实际需求已到证实证伪阶段，预计消费增速有提升(关注能否有超季节性表现)，全球库存尚低，都将给予铜价支撑。宏观因素发酵时有阶段性调整可能，长期供需紧张预期下，再次形成有效买入点。

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